中國(guó)資本走出去是為了通過全球范圍內(nèi)的資源配置，謀求更高的資本回報(bào)率，促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。而這一切，都建立在一個(gè)前提之下：熟悉國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則。但是，近年來中國(guó)資本輸出卻頻頻受挫，遭遇了許多重大的“滑鐵盧”事件，引起了社會(huì)各界的嚴(yán)重關(guān)注和反思。

　　走出去的金融困境

　　文/巴晴

　　由于內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)只局限于傳統(tǒng)的對(duì)沖工具等并購(gòu)支付手段，難以有效應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)所帶來的高度不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此在近年來人民幣不斷升值，外幣特別是美元貶值的趨勢(shì)下，海外資產(chǎn)、投資回報(bào)變相縮水，從而承受了因匯率劇烈波動(dòng)而帶來的巨大損失

　　改革開放是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本國(guó)策，其政策基本含義在于吸收外商直接投資，以出口導(dǎo)向帶動(dòng)就業(yè)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展。經(jīng)過30余年的實(shí)施，這項(xiàng)基本國(guó)策為中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛奠定了基石，也為中國(guó)金融格局帶來了具有劃時(shí)代意義的變化——中國(guó)發(fā)展成為擁有3.2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的全球最大外匯儲(chǔ)備國(guó)，全球第二大對(duì)外債權(quán)大國(guó)，中國(guó)從需要吸收外資的資本缺乏國(guó)家轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜缟现匾馁Y本輸出國(guó)。面對(duì)多年累積的巨額資本財(cái)富，如何提升中國(guó)世界資本大國(guó)地位，應(yīng)對(duì)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定，并妥善利用國(guó)家財(cái)富基金，支持中國(guó)企業(yè)走出去到海外投資發(fā)展？正確的路徑選擇不僅可以幫助中國(guó)企業(yè)做大做強(qiáng)，進(jìn)軍世界市場(chǎng)，也是鞏固中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，維護(hù)財(cái)富收益的重要保障。

　　激增外儲(chǔ)外貶內(nèi)脹

　　國(guó)家資產(chǎn)長(zhǎng)期失衡風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)

　　從目前的世界金融總體格局來看，貨幣金融中心仍在發(fā)達(dá)國(guó)家，這決定了世界財(cái)富的分配權(quán)仍然掌握在發(fā)達(dá)國(guó)家手中。近年來崛起的新興發(fā)展中國(guó)家成為世界主要債權(quán)國(guó)，擁有的外匯儲(chǔ)備超過全球儲(chǔ)備資產(chǎn)的50%。特別是中國(guó)，擁有全球近三成的外匯儲(chǔ)備。然而新興經(jīng)濟(jì)體卻不具備貨幣定價(jià)權(quán)。美元政策以及美國(guó)財(cái)政政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體起到?jīng)Q定性作用，這在人民幣匯率定價(jià)權(quán)問題上也不例外。雖然人民幣采取了相對(duì)彈性的匯率政策，但在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，仍然采取釘住美元匯率的做法。相對(duì)低估的人民幣匯率對(duì)均衡匯率存在一定偏差，因此在國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品、貿(mào)易品和非貿(mào)易品、人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)之間的資源配置上，長(zhǎng)期存在一定的扭曲。貿(mào)易價(jià)格不能真實(shí)反應(yīng)人民幣的內(nèi)在價(jià)值，是持續(xù)貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備急劇上升的重要原因。

　　外匯儲(chǔ)備的增加，雖然增強(qiáng)了抵御國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，但卻從另一個(gè)方面限制了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)際作用，限制了中國(guó)貨幣政策自主權(quán)。外匯多了，經(jīng)兌換后貨幣供應(yīng)就會(huì)被動(dòng)增加，盡管央行可以采取對(duì)沖操作，收回多余貨幣，但在一定條件下，如果對(duì)沖量不足，就會(huì)造成人民幣基礎(chǔ)貨幣投放量驟增。特別是2006年之后，人民幣持續(xù)預(yù)期升值，全球美元資金的大量涌入引發(fā)了人民幣基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。2009年之后至今的兩年間，在央行投放市場(chǎng)的新增貨幣供應(yīng)量中，因外匯儲(chǔ)備增加而投放的貨幣量占到75%以上的權(quán)重。這也是造成2004年之后內(nèi)地金融市場(chǎng)過多的貨幣流動(dòng)性的重要原因。過多的流動(dòng)性稀釋了貨幣實(shí)際購(gòu)買力，也導(dǎo)致通脹壓力不斷上升。而央行不斷動(dòng)用存款準(zhǔn)備金等政策工具進(jìn)行對(duì)沖回收人民幣，不僅增加了對(duì)沖成本，也造成了國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)性不平衡，抑制了企業(yè)發(fā)展正常所需的資金來源。

　　與此同時(shí)，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷惡化加大了儲(chǔ)備資產(chǎn)的侵蝕風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)之后，美債、歐債風(fēng)險(xiǎn)不斷，零利率美元政策的推行給全球金融市場(chǎng)造成深遠(yuǎn)影響。奧巴馬政府上臺(tái)之后，財(cái)政負(fù)擔(dān)不斷上升，社會(huì)福利費(fèi)用大幅增加，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債等級(jí)調(diào)低。由于美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化，世界資本市場(chǎng)將會(huì)失去風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估基準(zhǔn)，整個(gè)資產(chǎn)定價(jià)體系都需要重新調(diào)整，中國(guó)可能要面臨全球金融市場(chǎng)的不斷沖擊。美國(guó)赤字大量增加，債務(wù)增長(zhǎng)失去控制，作為全球貨幣錨的美元超發(fā)直接導(dǎo)致外儲(chǔ)資產(chǎn)大幅縮水，使中國(guó)債權(quán)人權(quán)益被嚴(yán)重“稀釋”而陷入資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)之中。

　　因此，中國(guó)一方面用貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)換成的官方外匯儲(chǔ)備購(gòu)買收益率很低的美國(guó)國(guó)債，回流美國(guó)資本市場(chǎng)，支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，另一方面卻承受美元貶值、通貨膨脹帶來的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)困局。如何扭轉(zhuǎn)這種失衡，轉(zhuǎn)變中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是“走出去”戰(zhàn)略的重要目的之一。

　　比較優(yōu)勢(shì)面臨升級(jí)考驗(yàn)

　　走出去成后工業(yè)化時(shí)期必然選擇

　　經(jīng)過30年的經(jīng)濟(jì)積累，國(guó)家發(fā)展不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)規(guī)模和總量上有了飛速變化，也對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和深化提出了新的要求。漸進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化始終不停地改變著中國(guó)的發(fā)展脈絡(luò)和軌跡。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的累積，要素價(jià)格體系的重估，以往“以資源促發(fā)展”、“以市場(chǎng)換技術(shù)”等要素驅(qū)動(dòng)和投資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展方式面臨深刻的變革。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入到了新的工業(yè)化階段，需要中國(guó)在全球化產(chǎn)業(yè)分工中上升到新的階段。

　　20世紀(jì)80年代末期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨從工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，伴隨著全球化進(jìn)程，制造業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)、低端行業(yè)大規(guī)模向外轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)移到有資源、土地、人工成本低廉的新興市場(chǎng)，中國(guó)也因?yàn)閯趧?dòng)力資源豐富和成本優(yōu)勢(shì)，成為了全球生產(chǎn)基地。中國(guó)依靠投資、勞動(dòng)力投入和出口拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，不偏重技術(shù)和生產(chǎn)率的投入，因此中國(guó)制造業(yè)總是處于世界制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，這也是中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易利益分配中處于不利地位的重要原因。然而，隨著中國(guó)勞動(dòng)力成本上升、人民幣升值以及環(huán)境、資源等瓶頸，原有的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)格局將發(fā)生重大改變，不得不通過增加技術(shù)和管理的投入，向高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈高端轉(zhuǎn)移，通過技術(shù)含量和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，保持中國(guó)企業(yè)在世界貿(mào)易中的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　通過“走出去”的海外并購(gòu)，積極開拓重點(diǎn)領(lǐng)域的海外市場(chǎng)加大技術(shù)升級(jí)、資源能源收購(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等項(xiàng)目的重點(diǎn)支持，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡將逐漸得到改善，貿(mào)易失衡也將逐漸得到糾正。

　　直接投資有利貨幣輸出

　　人民幣國(guó)際化創(chuàng)造重要契機(jī)

　　人民幣國(guó)際化是中國(guó)金融改革的重要步驟之一，也是鞏固中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的必要途徑。經(jīng)過30年的飛速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了世人矚目的驕人成績(jī)，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，逐步在國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融事務(wù)中贏得話語(yǔ)權(quán)。而2008年9月金融危機(jī)全面爆發(fā)，反映出當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)開始思考如何改革現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系，為創(chuàng)造一種與主權(quán)國(guó)家脫鉤、能夠長(zhǎng)期保持幣值穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣而努力。在此背景下，中國(guó)開始加快推行人民幣國(guó)際化，提高人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位和作用。2009年7月中國(guó)正式啟動(dòng)了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作與雙邊本幣互換協(xié)議，這兩項(xiàng)政策的實(shí)施標(biāo)志著中國(guó)在人民幣國(guó)際化方面邁開了實(shí)質(zhì)性步伐。

　　當(dāng)然，貨幣的輸出主要是通過貿(mào)易逆差和對(duì)外直接投資來實(shí)現(xiàn)。由于出口還將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)模式，國(guó)際收支順差還將是常態(tài)，因此貿(mào)易項(xiàng)下輸出人民幣并不是直接有效的渠道和方式。為加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，加速人民幣從貿(mào)易結(jié)算工具向投資、儲(chǔ)備工具轉(zhuǎn)變，中國(guó)政府開始允許通過資本項(xiàng)目(對(duì)外直接投資)輸出人民幣。2010年10月，新疆率先開展跨境直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2011年1月13日，中國(guó)人民銀行公布了新年1號(hào)文件《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》。該辦法規(guī)定，凡獲準(zhǔn)開展境外直接投資的境內(nèi)企業(yè)均可以人民幣進(jìn)行境外直接投資。這意味著人民幣在資本項(xiàng)目下的自由兌換取得了重要進(jìn)展。

　　迄今為止，人民幣國(guó)際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易結(jié)算、離岸債券市場(chǎng)融資、離岸資金回流等方面取得顯著進(jìn)展，香港離岸市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)初顯，主要流出、流入渠道正在發(fā)揮效用?？缇橙嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算總額增速令人矚目，2010年達(dá)5063億元，今年上半年則增長(zhǎng)到9575.7億元，約占中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總量的7%。香港銀行的人民幣存款規(guī)模已經(jīng)攀升至5100億，占香港外幣存款的17%，非美元外幣存款的44%，成為了香港貨幣體系中的重要組成部分。至今已經(jīng)有超過70筆人民幣債券在港發(fā)行，發(fā)行量超過1200億元人民幣。人民幣回流機(jī)制也基本成熟，包括了在岸銀行間債券市場(chǎng)、RQFII、人民幣FDI等多種方式，對(duì)人民幣成為資本投資工具起到關(guān)鍵性的推動(dòng)作用。

　　目前離岸市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展出了與對(duì)外投資相關(guān)的融資、清算、財(cái)富管理等一系列相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，以人民幣計(jì)價(jià)的投資產(chǎn)品不斷豐富完善，從根本上促進(jìn)香港形成一個(gè)自我循環(huán)、不依托母國(guó)市場(chǎng)的離岸市場(chǎng)，為國(guó)際資本接受人民幣搭建了平臺(tái)，從而為以人民幣為投資載體的對(duì)外直接投資提供了重要保障。

　　金融服務(wù)缺位落后

　　中國(guó)企業(yè)走出去任重道遠(yuǎn)

　　自2000年國(guó)家實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略已經(jīng)第十一個(gè)年頭，對(duì)外直接投資年均增速達(dá)52%?！笆晃濉逼陂g，中國(guó)企業(yè)境外投資增長(zhǎng)35%，增速是“十五”時(shí)期的4倍。據(jù)預(yù)計(jì)，中國(guó)在未來幾年將成為全球僅次于美國(guó)的第二大對(duì)外直接投資大國(guó)。

　　然而，隨著海外投資規(guī)模的急劇擴(kuò)大、資產(chǎn)份額的快速提升，中國(guó)企業(yè)跨境收購(gòu)的失敗風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議(UNCTAD)的排名， 2003-2005年中國(guó)的對(duì)外直接投資流出績(jī)效指數(shù)(OND)為1.139，全球排名第67位，總體績(jī)效排名居后。

　　缺乏合適的企業(yè)合并模式和國(guó)際收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)是主要癥結(jié)所在。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)海外并購(gòu)的成功率通常在30%－40%，通常是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間進(jìn)行。中國(guó)是近年來異軍突起的海外并購(gòu)力量，內(nèi)地企業(yè)還缺乏應(yīng)對(duì)大規(guī)模和非常緊湊的收購(gòu)操作的經(jīng)驗(yàn)，不僅是人力資源、機(jī)制，內(nèi)部審查和內(nèi)控體系都存在較大缺陷。因此，從企業(yè)內(nèi)部角度來說，建立一支懂專業(yè)、熟悉海外人文環(huán)境并能與海外企業(yè)溝通的國(guó)際化人才隊(duì)伍，是企業(yè)海外并購(gòu)的重要保證。

　　另一方面，與“走出去”戰(zhàn)略相配套的資本運(yùn)作和金融機(jī)構(gòu)相對(duì)缺位，也是阻礙“走出去”的另一個(gè)重要原因。特別是美元近年不斷貶值，大大增加了中國(guó)海外投資的金融風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)上中國(guó)投資海外企業(yè)，從國(guó)家政策銀行取得人民幣貸款，購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)，獲得美元受益。由于內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)只局限于傳統(tǒng)的對(duì)沖工具等并購(gòu)支付手段，難以有效應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)所帶來的高度不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此在近年來人民幣不斷升值，外幣特別是美元貶值的趨勢(shì)下，海外資產(chǎn)、投資回報(bào)變相縮水，從而承受了因匯率劇烈波動(dòng)而帶來的巨大損失。

　　近年來，中資金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到“走出去”帶來的巨大商機(jī)，紛紛試水，為下一步企業(yè)“走出去”做好先期的金融支持。由于到海外設(shè)立分行的模式麻煩、費(fèi)用高而影響不大，因此內(nèi)地金融企業(yè)的海外并購(gòu)主要采用在海外資本市場(chǎng)收購(gòu)?fù)该鞫容^強(qiáng)的上市公司和當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)，作為進(jìn)軍海外的跳板。比較著名的案例是招商銀行收購(gòu)香港永隆銀行。雖然大多數(shù)分析師從整體上肯定招行收購(gòu)永隆的正面意義，認(rèn)為招行可借收購(gòu)?fù)晟破湓谙愀鄣你y行網(wǎng)絡(luò)，但也幾乎一致認(rèn)為最終收購(gòu)價(jià)格偏高，招行的收購(gòu)價(jià)是永隆賬面價(jià)值的3.1倍，遠(yuǎn)高于2006年建行收購(gòu)美國(guó)銀行在港業(yè)務(wù)1.32倍的市凈率，這樣的交易價(jià)格幾乎是香港銀行收購(gòu)歷史上的最高紀(jì)錄。雖然招行根據(jù)盡職調(diào)查的原則，使用股息折算法、可比交易先例分析法和控股權(quán)溢價(jià)法等多種方法進(jìn)行估值，并考慮了歷史股價(jià)表現(xiàn)、潛在的協(xié)同效應(yīng)等諸多相關(guān)因素，進(jìn)行估價(jià)，但國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)海外金融業(yè)的很多業(yè)務(wù)和流程還是一知半解，即使雇用了海外最好的金融顧問，幫助其進(jìn)行盡職調(diào)查，依然難以發(fā)現(xiàn)漏洞。因此缺乏并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，過高估計(jì)收購(gòu)企業(yè)估值，造成了預(yù)期利潤(rùn)率的降低。因此，中國(guó)海外投資不僅僅要考慮規(guī)模和速度，還要綜合考慮對(duì)外投資戰(zhàn)略以及配套行業(yè)發(fā)展，并對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況、投資環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

　　中國(guó)企業(yè)走出去是一個(gè)水到渠成、果熟蒂落的過程，需要有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間去培養(yǎng)人才，積累經(jīng)驗(yàn)，去了解、熟悉、懂得和對(duì)接國(guó)際的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，然后才能一步一步地在世界經(jīng)濟(jì)體系中真正承擔(dān)責(zé)任、體現(xiàn)實(shí)力和發(fā)揮作用。

　　(作者系香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院博士)