5月22日，中國證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，征求意見結(jié)束就會(huì)安排新股發(fā)行。

　　近一段時(shí)間以來，新股發(fā)行再次成了懸在中國證券市場頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。一有IPO“開閘”的風(fēng)吹草動(dòng)，指數(shù)即聞風(fēng)色變，而投資者也漸漸習(xí)慣了監(jiān)管當(dāng)局一次又一次地出面澄清。

　　“重啟IPO的最大擔(dān)心還是指數(shù)下跌，因此，要等待時(shí)機(jī)。但是再停下去，好的企業(yè)就都走了?！眹鴥?nèi)一家大型券商高管說。

　　所謂“好企業(yè)走了”，指的是赴香港上市。雖然波及全球的金融危機(jī)尚未出現(xiàn)全面轉(zhuǎn)好的跡象，但今年以來，沉寂已久的香港市場IPO“窗口”已經(jīng)啟動(dòng)。截至5月20日，今年共有十家公司在香港交易所上市，集資金額總計(jì)123.97億港元。其中集資金額超過1億美元的有三家，分別是瑞金礦業(yè)有限公司（香港交易所代碼：00246）、五糧液酒分銷商之一的銀基集團(tuán)控股有限公司（香港交易所代碼：00886）以及中國忠旺控股有限公司（香港交易所代碼：01333，下稱中國忠旺）。

　　雖然此時(shí)的籌資金額與牛市時(shí)已不可同日而語，但香港市場IPO規(guī)模仍令全球資本市場矚目，亦顯示出內(nèi)地經(jīng)濟(jì)蓬勃的生命力。因?yàn)檫@些上市企業(yè)大多來自內(nèi)地，在內(nèi)地具有一定的知名度和市場占有率。

　　相形之下，A股IPO卻被人為地叫停了。去年9月，證監(jiān)當(dāng)局以發(fā)行制度改革為由全面暫停了新股發(fā)行，期間除定向增發(fā)，A股市場融資功能的停止已近八個(gè)月。

　　香港一位投行界人士表示，中國資本市場發(fā)展近20年，監(jiān)管部門總是力圖保護(hù)投資者，但往往事與愿違。

　　在他看來，中國忠旺在弱市環(huán)境下赴港上市，就值得內(nèi)地監(jiān)管部門深思?！白尠l(fā)行人自己去選擇時(shí)間窗口，讓發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者幾方面博弈價(jià)格，既是各方定價(jià)估值能力的體現(xiàn)，又不使市場喪失融資功能，這才是市場化的體現(xiàn)?！?/p>

　　“尋找市場時(shí)機(jī)”

　　“如果沒有關(guān)閘，哪會(huì)有開閘一說？”一位前證監(jiān)會(huì)高管亦質(zhì)疑A股將審批IPO與股指掛鉤的做法。

　　從去年9月起就全面暫停的IPO，官方的解釋是原有新股發(fā)行制度已經(jīng)不適應(yīng)現(xiàn)時(shí)市場條件，需要改革。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的多位官員此前公開表態(tài)，IPO重啟要等新股發(fā)行制度改革之后；而新股發(fā)行制度的征求意見稿已經(jīng)報(bào)送國務(wù)院多時(shí)，何時(shí)發(fā)布決定權(quán)已經(jīng)不在證監(jiān)會(huì)?！耙坏﹪鴦?wù)院批準(zhǔn)，我們會(huì)很快公布。”證監(jiān)會(huì)的一位人士說。

　　不過，據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方采訪了解，這次改革，并未對(duì)由證監(jiān)會(huì)控制上市公司發(fā)行節(jié)奏的做法進(jìn)行修訂。換言之，在未來相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，IPO要由監(jiān)管當(dāng)局來決定“市場時(shí)機(jī)”的做法很難改變。

　　前述券商高管表示，新股發(fā)行制度改革旨在讓定價(jià)更加市場化，但如果控制發(fā)行節(jié)奏，改革的努力都會(huì)淪為無效。因?yàn)榘l(fā)行節(jié)奏主導(dǎo)權(quán)不在發(fā)行人，市場條件的變化就無法自己掌控，根本不能稱其為市場化發(fā)行。

　　在他看來，市場條件不好，發(fā)行人自然會(huì)選擇延后發(fā)行?！坝杀O(jiān)管機(jī)構(gòu)來決定IPO節(jié)奏，暫停的時(shí)候容易，一旦要重啟，市場下跌，罵監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人只會(huì)更多——這就是作繭自縛?！?他說。

　　自中國資本市場創(chuàng)立以來，先后有過五次IPO暫停，均以維護(hù)指數(shù)為目的。但不幸的是，后市大盤多數(shù)是下跌多于上漲。

　　此次暫停IPO，在信貸流動(dòng)性過剩的大背景下，已刺激A股自去年12月以來逆市上漲了40%以上。盡管如此，擔(dān)心市場下跌仍然是官方重啟IPO的核心顧慮。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明的情況下，這樣的上漲能否持續(xù)恰恰是有疑問的。

　　申銀萬國證券高級(jí)策略分析師桂浩明認(rèn)為，支撐市場前期上漲上千點(diǎn)的三個(gè)因素中，超跌反彈已經(jīng)過去；流動(dòng)性進(jìn)一步發(fā)揮作用的空間已經(jīng)不大；而企業(yè)業(yè)績的因素還不具備全面產(chǎn)生作用的條件。“因此，大盤在當(dāng)下位置附近會(huì)出現(xiàn)較大的震蕩與反復(fù)，行情恐怕很難再不斷創(chuàng)出年內(nèi)新高?！?/p>

　　中信證券首席研究部執(zhí)行總經(jīng)理于軍則認(rèn)為，從目前看，政策超預(yù)期和信貸超預(yù)期都不可能，只有寄望經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，但出口迅速回暖希望不大，只有看國內(nèi)房地產(chǎn)和汽車等行業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)超預(yù)期的現(xiàn)象，而市場已經(jīng)反映了這一情況。

　　瑞信中國研究主管陳昌華表示，實(shí)際上，影響A股市場的因素主要并不是IPO重啟，而是目前刺激政策的可持續(xù)性，這卻并非監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該考慮或能左右的市場內(nèi)在規(guī)律。

　　中信證券董事長王東明日前參加“陸家嘴金融論壇”時(shí)，公開呼吁將新股發(fā)行的主導(dǎo)權(quán)交給市場。事實(shí)上，這已經(jīng)是眾多市場人士的一致呼聲。

　　香港不停步

　　與內(nèi)地相映成趣的是，香港的融資節(jié)奏一直在市場的自動(dòng)調(diào)節(jié)之中。

　　“回暖但不活躍，應(yīng)是今年香港IPO市場的特性?！泵懒郑▉喬┲袊谫Y部主管周維明接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

　　4月間，為交通領(lǐng)域提供鋁型材的民營企業(yè)中國忠旺的上市計(jì)劃，被認(rèn)為是檢驗(yàn)沉寂多時(shí)香港IPO市場的“試水石”，甚至被稱為新股市場的“壓力測試”。

　　5月8日，中國忠旺正式在香港交易所掛牌上市，但定價(jià)接近招股區(qū)間下限。同時(shí)，由于香港公開發(fā)售認(rèn)購不足，中國忠旺將總數(shù)4390萬股香港公開發(fā)售股票，重新分配至國際發(fā)售。中國忠旺上市首日股價(jià)表現(xiàn)不佳，開盤前股價(jià)即跌破招股價(jià)，曾一度低見每股6.51港元，收市報(bào)每股6.63港元，低于招股價(jià)5.29%。截至5月20日，中國忠旺的股價(jià)為6.83港元，仍然處于“潛水”（即當(dāng)前市價(jià)低于發(fā)行價(jià)）中。

　　“在金融海嘯席卷全球、市場信心缺失的背景下，忠旺的境遇并不令人意外。”一名美資投行高管5月19日在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

　　根據(jù)香港交易所資料統(tǒng)計(jì)，截至5月20日，今年共有十家公司在港交所上市，其中兩家為介紹上市，即已發(fā)行證券申請(qǐng)上市的模式，包括轉(zhuǎn)辦等情況，目前中國內(nèi)地尚無此類上市方式；其余八家為IPO，在這八家公司中，即使市場近期反彈，但股價(jià)目前處于“潛水”狀態(tài)的公司仍然有三家。

　　面對(duì)新股上市，市場的接受程度備受考驗(yàn)。一名歐資基金的基金經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》記者表示，雖然股市出現(xiàn)回暖跡象，流動(dòng)性持續(xù)增強(qiáng)，但是近期的幾單IPO，該基金都未有參與。“目前可以在二級(jí)市場買到不少便宜且優(yōu)質(zhì)的股票，因此沒有必要申購IPO?！?/p>

　　雖然新股表現(xiàn)欠佳，但不少內(nèi)地企業(yè)還是希望趁市場的“窗口期”加快赴港上市的步伐。比如廣東的日化用品公司霸王國際集團(tuán)，5月中旬已在香港順利通過上市聆訊，最遲今年6月底前上市。一名接近交易的人士5月18日向《財(cái)經(jīng)》記者指出，“目前仍在商討定價(jià)區(qū)間”。公司計(jì)劃上市集資最多3億美元，承銷商包括摩根士丹利及匯豐。

　　北京的建材及房地產(chǎn)企業(yè)金隅股份有限公司（下稱金隅）的IPO計(jì)劃亦備受矚目。公司主要業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)及建材生產(chǎn)，該股正安排上市聆訊事宜。金隅計(jì)劃籌資5億至7億美元，麥格理、摩根大通及瑞銀擔(dān)任承銷商。

　　此外，中國金屬能源再生控股等企業(yè)也正快馬加鞭，期望盡快可以在港交所掛牌。美國國際集團(tuán)（AIG）5月18日已確認(rèn)分拆旗下的友邦保險(xiǎn)（AIA）在亞洲上市，市場普遍認(rèn)為香港是其最佳的上市地區(qū)選擇。而曾經(jīng)傳出破產(chǎn)可能的美國博彩業(yè)巨頭金沙集團(tuán)（紐約交易所代碼：LVS），近期也傳出計(jì)劃分拆旗下的澳門資產(chǎn)在香港上市。

　　IPO節(jié)奏也直接影響著香港的投資銀行業(yè)務(wù)，甚至投行間的重要人事變動(dòng)及整合。5月中旬，美林中國區(qū)投資銀行業(yè)務(wù)主席任克英突然離職，引發(fā)投行界不小轟動(dòng)?！澳壳耙粋€(gè)小單，都是很多機(jī)構(gòu)爭食，僧多粥少，投行日子仍不好過?！币幻蕾Y投行人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露。

　　一名美資投行高管指出，市場近期波動(dòng)劇烈，忽高忽低，直接影響新股定價(jià)及上市表現(xiàn)?！白プ《虝旱摹翱凇谡娴暮懿蝗菀住！?/p>

　　美林（亞太）中國融資部主管周維明表示，目前尋找一家優(yōu)質(zhì)的公司比較困難，因?yàn)樵谶^去五六年間，一些在各大行業(yè)中居于領(lǐng)先地位的企業(yè)基本都已完成上市，“我們需要尋找一些新興行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。”

　　匯豐股本市場中國區(qū)主管及總監(jiān)聶睿表示，目前仍在香港“排隊(duì)”IPO的公司約有60家，估計(jì)少于一半的公司可以于今年完成上市。他認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)的公司今年仍會(huì)順利發(fā)行IPO，主要是因?yàn)榇笈鷩H“熱錢”流入香港，以及部分機(jī)構(gòu)目前都持有現(xiàn)金，正積極尋找投資機(jī)會(huì)。

　　誰的機(jī)會(huì)

　　在內(nèi)地與香港的不同監(jiān)管理念之下，那些本應(yīng)在A股上市的內(nèi)地企業(yè)，不得不面臨著在哪里上市的痛苦選擇。

　　萬得資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股市場在2007年大漲之際積累了大量上市資源，目前已向證監(jiān)會(huì)申報(bào)材料的有300家左右，其中包括33家已經(jīng)通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核并未發(fā)行上市的公司。這期間，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO、公開增發(fā)乃至公司債都緊閉大門。只有定向增發(fā)成了此間市場“融資”的主角。

　　在經(jīng)過大半年的等待之后，已經(jīng)通過發(fā)審會(huì)的公司仍在期待何時(shí)被允許發(fā)行，不過，部分募資項(xiàng)目可能因?yàn)闀r(shí)過境遷而不適合新股募資投入。

　　計(jì)劃回歸A股的成渝高速（香港交易所代碼：00107）一位人士表示，公司現(xiàn)在是按照證監(jiān)會(huì)的要求，定期上報(bào)材料，包括財(cái)務(wù)指標(biāo)等，公司募集資金投向是否變化無法向外透露。

　　一位在準(zhǔn)備上中小板的公司工作的人士坦言：“公司原計(jì)劃募資的項(xiàng)目現(xiàn)在看已經(jīng)有些晚了，如果IPO再重啟并輪到我們，募投項(xiàng)目肯定不適合了?！彼硎?，由于中小企業(yè)仍很難獲得銀行貸款，IPO暫停對(duì)公司的影響還是很大，現(xiàn)在正考慮能否轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板上市。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，已經(jīng)通過發(fā)審會(huì)的公司，只需簡單補(bǔ)充最新的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)即可上市，但如果需要在募集資金項(xiàng)目上做出調(diào)整，就要繁瑣得多。證監(jiān)會(huì)的一位人士透露，目前排隊(duì)等候在A股上市的公司中，已經(jīng)通過發(fā)審會(huì)的公司，除非有特別說明，否則證監(jiān)會(huì)不會(huì)同意轉(zhuǎn)到香港發(fā)行，而其余公司則會(huì)考慮允許到香港發(fā)行。

　　顯然，對(duì)于上市資源的管制已經(jīng)滲透到跨境競爭的層面。

　　在A股市場的上一輪迅速上漲過程中，證監(jiān)會(huì)曾希望一些原先在海外上市的大型國有企業(yè)能夠回歸A股，作為增加市場容量、發(fā)展和穩(wěn)定市場的一項(xiàng)重要舉措。但這遭到了香港方面的“微辭”，再加之去年底，香港政府獲得國務(wù)院支持香港應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的14項(xiàng)措施，“紅籌回歸”也隨著A股IPO的“關(guān)閘”被暫時(shí)擱置。

　　近日，隨著上海“國際金融中心”的熱議，“國際板”一說也再次被提上日程。“國際板大概會(huì)優(yōu)先于紅籌回歸，”一位香港投行界人士猜測。所謂“國際板”，即為海外公司來中國A股市場上市形成的板塊。

　　自2006年以來，類似討論一直沒有停止過。包括匯豐控股、聯(lián)合利華等多家跨國企業(yè)，均對(duì)在上海證券交易所上市表示了濃厚興趣。

　　“但這完全都要取決于中國監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度和選擇，‘剃頭挑子一頭熱’可不行?！苯?，其中一位跨國公司的亞太區(qū)負(fù)責(zé)人在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)這樣表示。