挖貝網(wǎng)訊 8月12日消息，由新三體主辦的第四屆中國新三板市場交易商大會(huì)今日在北京舉行。會(huì)議邀請(qǐng)到了1000多位嘉賓，圍繞“新三板、新常態(tài)、新機(jī)遇”的主題舉辦高峰論壇、企業(yè)展覽、項(xiàng)目路演、主題酒會(huì)及項(xiàng)目對(duì)接會(huì)等一系列活動(dòng)。

會(huì)議中進(jìn)行了主題為“分層時(shí)代，新三板的投資邏輯和思路”的主題論壇。

東吳證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃琳做為主持人，洪泰基金副總裁、新三板基金CEO馮志、安信證券中小企業(yè)投融資部總經(jīng)理孟慶亮、信中利董事總經(jīng)理徐海嘯作為嘉賓在論壇中發(fā)言。

圓桌論壇：分層時(shí)代新三板的投資邏輯和思路現(xiàn)場圖（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

附圓桌論壇實(shí)錄：

黃琳：在座的各位大家上午好，我先聲明一下我重感冒，過程中如果我咳嗽請(qǐng)大家見諒。在座三位大佬級(jí)的人物參加今天的現(xiàn)場論壇，我們討論的話題也是現(xiàn)在非常關(guān)注的話題。大家知道新三板是中國多層次資本市場的新興的一個(gè)層次，七夕剛過借用愛情的話語是“新三板我們愛你不容易”。

新三板大家都知道從2013年年底國務(wù)院發(fā)布新三板是全國性的證券交易場所，從那個(gè)時(shí)候開始新三板受到關(guān)注，2014年、2015年達(dá)到井噴式的增長。在這個(gè)過程中市場各方都認(rèn)為新三板市場是資本市場新晉的美女，資本各方追逐，經(jīng)過兩年多之后，很多投資方感到受傷，而且受傷很重。未來新三板應(yīng)該采用什么樣的投資邏輯和思路，才能夠抱得美人歸呢？

時(shí)間比較短，提三個(gè)問題，每一個(gè)問題3-5分鐘的回答，過程中可以有爭吵、有交流這樣一個(gè)過程。第一個(gè)問題先提出來，去年年底分層制度發(fā)布以后，經(jīng)過半年的醞釀到6月18號(hào)分層的名單終于推出，有920家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層。分層對(duì)于新三板來說，它意味著什么？下邊把時(shí)間交給馮總，由馮總談他的看法。

馮志：謝謝黃總，因?yàn)樯习肽臧ㄈツ晡冶谎?qǐng)到講臺(tái)上的次數(shù)比較多，我感覺自從分層之后，明顯見涼，有可能大家對(duì)新三板拔涼，另外有可能我說話沒趣，去年到今年新三板一直是穩(wěn)定的，包括黃總剛才說的分層意味著什么。在分層前夕我們在洪泰的合作伙伴洪三板那塊做過一次維新直播，我說分層和流動(dòng)性是沒關(guān)系的，當(dāng)時(shí)是500人的維新直播，我在里頭把納斯達(dá)克的數(shù)據(jù)和中國新三板數(shù)據(jù)做了詳細(xì)對(duì)比。我認(rèn)為分層是交易所之間應(yīng)對(duì)競爭推出來的一個(gè)機(jī)制，跟流動(dòng)性沒有太大關(guān)系。

但是真正發(fā)生的事情還是讓我吃驚，我預(yù)計(jì)到分層之后流動(dòng)性會(huì)有一個(gè)比較熱鬧的一兩個(gè)月，然后回顧到比原先更慘的地步。結(jié)果我發(fā)現(xiàn)連這次跳起都沒有，這是我沒有想到的。所以分層對(duì)未來意味著什么？跟我原來的想法是一樣的，它是一個(gè)長期的事情，分層推出之后可能會(huì)對(duì)創(chuàng)新層的企業(yè)提供更好的配套措施。但是我想回歸一下投資的基本原理，我把我這個(gè)基金叫做新三板基金，一個(gè)表達(dá)我對(duì)新三板的尊敬、熱愛，我認(rèn)為新三板對(duì)中國經(jīng)濟(jì)偉大意義是不言自明的，但它對(duì)投資、融資方在里頭的交易者，包括做市商這個(gè)意義，實(shí)現(xiàn)長期利潤需要有很高的技術(shù)含量，它跟在過去A股市場上鍛造的市場參與各方是不一樣的。我們今天是拿A股的語言思維方式在想新三板，從去年高喊著投資者從入市到退出，前期的熱鬧導(dǎo)致今天的寥落。

而洪泰新三板從最開始設(shè)立看到這一點(diǎn)，因?yàn)槲覀冊贏股待的時(shí)間太長，能看出這東西跟A股完全不一樣，我們怎么想的就怎么做的。洪泰新三板是五年的基金，募集完錢之后仍然等待三四個(gè)月。直到今年四月份，把第一筆錢拿過來，市場太燙手我是做不了事情的。我現(xiàn)在反而在新三板可以尋找機(jī)會(huì)，我給大家的建議是，你如果是投資者的話不要討論新三板系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，不要討論新三板的均值。因?yàn)榱鲃?dòng)性跟價(jià)值發(fā)現(xiàn)，剛剛王老師講的交易量，一個(gè)有效市場實(shí)際很難戰(zhàn)勝市場，一個(gè)無效市場，缺乏流動(dòng)性的市場才是投資者真正的機(jī)會(huì)。我現(xiàn)在感覺好像可以小心地尋找到我的投資標(biāo)的了，我到現(xiàn)在為止兩三個(gè)月已經(jīng)在三個(gè)項(xiàng)目上放了錢，已經(jīng)放出去四五千萬。我認(rèn)為真正理性的投資者應(yīng)該在這時(shí)候下注，沒有比現(xiàn)在更好的時(shí)候了。

黃琳：謝謝馮總他的精彩分享，我們請(qǐng)孟總談?wù)勀挠^點(diǎn)。

孟慶亮：謝謝您。大家上午好！我想在座能夠參加這個(gè)會(huì)，同時(shí)對(duì)新三板非常熱愛，對(duì)新三板充滿希望，對(duì)新三板未來發(fā)展前景非常看好的同志志同道合的人。我是安信證券中小企業(yè)融資部的負(fù)責(zé)人，截止到現(xiàn)在掛牌400多家，2016年掛牌家數(shù)是全國第一。在這樣一個(gè)環(huán)境里，我們現(xiàn)在面臨一個(gè)什么樣的選擇？分層對(duì)我們帶來什么樣的機(jī)會(huì)？跟馮總觀點(diǎn)一樣，分層本身不能解決流動(dòng)性的問題，這個(gè)我很早在很多公開場合已經(jīng)說了，分層不能夠解決流動(dòng)性的問題，但是分層它也是一個(gè)大勢所趨。因?yàn)榘ㄖ薪闄C(jī)構(gòu)包括監(jiān)管部門，他們資源都是有限的，也就是說中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)資源和監(jiān)管部門的監(jiān)管資源都是有限的。這些資源應(yīng)該傾向于服務(wù)這些更好的更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，所以分層在現(xiàn)階段能夠解決這樣一個(gè)問題。包括今年從四月份之后，從券商的職業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系公布之后，很多券商提高了立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，將更多的服務(wù)資源轉(zhuǎn)向這些創(chuàng)新層，更好、更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，對(duì)于基礎(chǔ)層也是從中挖掘一些有潛質(zhì)的，未來一到兩年能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)，來進(jìn)行服務(wù)。

對(duì)于創(chuàng)新層未來，對(duì)于我們會(huì)有什么樣的影響？我們相信對(duì)于創(chuàng)新層的企業(yè)，很多制度、紅利會(huì)優(yōu)先在創(chuàng)新層進(jìn)行試點(diǎn)，比如說私募股權(quán)投資基金，參與做市，公募基金入市，降低投資者的門檻，實(shí)現(xiàn)競價(jià)交易等等，所以在現(xiàn)階段還是力主讓符合條件的企業(yè)能夠進(jìn)入到創(chuàng)新層。

黃琳：下面請(qǐng)徐總談?wù)勊目捶ā?/p>

徐海嘯：對(duì)新三板分層一出來我們很仔細(xì)地研究了這個(gè)規(guī)則，最后結(jié)論我沒有馮總那么樂觀，當(dāng)時(shí)研究完之后得出結(jié)論新三板分層是用出不大。除了更高的標(biāo)準(zhǔn)和更嚴(yán)格的信息披露規(guī)則以外，在增強(qiáng)交易量，提高交易量沒看到任何措施，當(dāng)時(shí)我們判斷創(chuàng)新層至少對(duì)投資機(jī)構(gòu)來說，我們感覺意義不大。信中利在目前投資情況下，對(duì)所投資企業(yè)還是堅(jiān)持自己的三大三新代表企業(yè)去投，而不是進(jìn)沒進(jìn)創(chuàng)新層。有個(gè)很好的趨勢，進(jìn)創(chuàng)新層之后，企業(yè)覺得自己估值是不是做得比技術(shù)層更高，等等帶來不利影響。在目前投資情況下，我們在投資企業(yè)時(shí)候，還是看你的本質(zhì)、你的實(shí)質(zhì)、你的發(fā)展前景以及你的行業(yè)，沒有看你是不是在創(chuàng)新層，還是在技術(shù)層。

我們自己對(duì)創(chuàng)新層也有著判斷，什么時(shí)候能夠交易真的火起來，什么時(shí)候是我們期待當(dāng)中的創(chuàng)新層？這點(diǎn)我們有自己的分析。光看納斯達(dá)克是沒有用的，要看中國的實(shí)際情況，我們有個(gè)基本判斷。什么時(shí)候A股滬深交易所的這個(gè)市場火爆起來了，創(chuàng)新層、技術(shù)層的火爆就快了。為什么？中國是受政策管控很嚴(yán)格的市場，在這種情況下，A股現(xiàn)在這個(gè)市場成交很不活躍，起不來的話，監(jiān)管層他的走向不會(huì)貿(mào)然增加新三板的投資人，這樣可能是翹翹板形成一樣的沖擊。在中國目前的情形下，如果沒有政策的支持向監(jiān)管傾斜，沒有自然分層去活躍起來，成為真正的交易市場是很困難的。所以我們信中利在這個(gè)投資上面，不看你在創(chuàng)新層還是技術(shù)層，看企業(yè)實(shí)質(zhì)。另外我們判斷看A股市場怎么樣，然后三板跟著起來。感謝！

黃琳：感謝，三位老總從投資角度看，分層不一定到創(chuàng)新層里選標(biāo)的。分層我自己的觀點(diǎn)就是，實(shí)際上分層名單出來以后，后續(xù)的制度紅利沒有跟上，所以這個(gè)市場才出現(xiàn)了一潭死水。我們預(yù)期更多的制度落地以后，可能會(huì)有一個(gè)好的改善，這是咱們第一個(gè)問題。

第二個(gè)問題就是今天最核心的問題，新三板它應(yīng)該秉承什么樣的投資邏輯和投資思路，它又是一個(gè)特殊的市場，這個(gè)問題從孟總開始。

孟慶亮：分層之后投資邏輯和思路淺談一點(diǎn)，我本身是做投行的不是做投資的。但新三板自我感覺它的現(xiàn)在投資邏輯不能能夠按照現(xiàn)在滬深交易所這樣的投資理念去做，不能夠炒作過分強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性，不能夠去搏殺。像我們做投行一樣，我們更關(guān)注這個(gè)企業(yè)基本面的情況，更關(guān)注的是他的行業(yè)和未來發(fā)展的情況。因此，這個(gè)新三板投資邏輯更應(yīng)該是價(jià)值投資，更應(yīng)該是采取為VC、PE投資的理念來去做，才能夠在新三板投資上面獲得更豐厚的回報(bào)。

至于說投資的思路馮總和徐總是投資界的專家大佬，我們路演推薦時(shí)秉承這樣的思路，在一些細(xì)分行業(yè)的龍頭，具有高成長的企業(yè)，未來發(fā)展前景契合國家新興產(chǎn)業(yè)政策這樣的企業(yè)，會(huì)從中選擇這樣的企業(yè)給投資者進(jìn)行路演推薦，這是我們選擇投資的一個(gè)思路。

黃琳：我聽出來了，主要是價(jià)值投資的理念。請(qǐng)馮總談?wù)効捶ā?/p>

馮志：如果是私募基金首先要討論的問題不是投資理念，而是你的錢從誰那拿的，然后錢的期限是多長。因?yàn)檫@個(gè)東西直接決定你該怎么做。如果你的投資理念是長期的股權(quán)投資理念，應(yīng)該讓你的錢不要少于五年。你說做價(jià)值投資，結(jié)果基金是三年以內(nèi)的，那是扯淡，這個(gè)東西很重要錢的問題。很多人討論問題不討論這個(gè)，光說要做什么樣的公司，不同期限、錢，驅(qū)動(dòng)的管理思路是不同的，如果有力量可以梳理理念，按理念找錢，但大多數(shù)私募管理人，只能被錢束縛。

我們可以按我們的理念找到五年以上的錢，是價(jià)值投資沒有問題。昨天在私募FOF閉門管理會(huì)上，他說在我眼里二級(jí)市場和新三板是什么樣的分配，我說投資者越來越多的市場，交易量越來越好的市場。至于新三板加創(chuàng)新層還是技術(shù)層，只不過又多增加了層次。在中國做股權(quán)投資，到今天到好的大的歷史環(huán)境，就是國企衰落了，原來比較簡單粗暴的玩法不行了，新技術(shù)出現(xiàn)了，靠新技術(shù)能掙的財(cái)富效應(yīng)凸顯了，站著把錢掙過來的民營企業(yè)家越來越多了，這是股權(quán)投資最好的時(shí)代。新三板把完全非公開市場和完全公開市場中間奠了階梯性的東西，這對(duì)雙方是非常好的釋放，我們看到這個(gè)大格局應(yīng)該找到長期的錢，眼里不要有這個(gè)界限，是不是在新三板？是不是在基礎(chǔ)層是不是在創(chuàng)新層？都可以踏平，要考慮的東西是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，動(dòng)什么樣的錢，做多大的事，團(tuán)隊(duì)能解決多大的問題，這些問題是中國股權(quán)投資界非常重要的問題。但是很遺憾，我見了很多同行，他們眼里就看到他們?nèi)ツ曩I的新三板，然后現(xiàn)在退不出去，而著急忙慌的，這挺遺憾的。

黃琳：請(qǐng)徐總講一講。

徐海嘯：三方面，不同投資人偏好不同對(duì)價(jià)值偏好不一樣，第二個(gè)是耐心，信中利是投長時(shí)間，經(jīng)常以百度、搜狐這樣的成功案例，只要找到好的企業(yè)長期持有，回報(bào)比短期持有高很多。

第三個(gè)邏輯期限是扶持，新三板企業(yè)規(guī)模還是比較小的，投之前做好投一輪可能失敗，可能接下來過不了多長時(shí)間又過來要錢，說不夠或者要找新的方向，或有新的發(fā)展規(guī)劃，另外要扶持。第一是自己做好持續(xù)投入的準(zhǔn)備，選擇的時(shí)候很謹(jǐn)慎，選擇之后做好持續(xù)扶持的準(zhǔn)備。第二幫忙你融資需求，第三自己做好中國市場的準(zhǔn)備，中國A股市場是比較好的，跟很多上市公司建立聯(lián)系，我們自己收購上市公司，做投資平臺(tái)，我們做好耐心、價(jià)值和扶持這三個(gè)方面。

黃琳：也就是要跟新三板的企業(yè)共同成長，這樣才能得到很好的投資回報(bào)。第二個(gè)問題每位嘉賓都做了他們的分享，總體來看是價(jià)值投資理念貫穿了新三板的投資過程中，要扶持企業(yè)的成長。最后一個(gè)問題，新三板現(xiàn)在面臨的最瓶頸的問題是什么？你們覺得應(yīng)該怎么來解決？怎么來面對(duì)？第一個(gè)回答還是請(qǐng)馮總。

馮志：我看到了幾個(gè)趨向，一個(gè)叫做抬高審核門檻的東西。我個(gè)人認(rèn)為剛才孟總其實(shí)也說了，券商的能力不夠，市場上八千多家。如果是股改系統(tǒng)認(rèn)為你要抬高門檻，是違背新三板初心的。如果券商出于自己成本考慮抬高門檻，這是市場。同樣的事情我看法不一樣，如果是行政的不是特別甘心，因?yàn)樾氯迨翘貏e市場化的地方，難得的市場洼地。

因?yàn)樾氯迨潜O(jiān)管部門和整個(gè)系統(tǒng)的事我不太關(guān)心，不太影響我的投資行為。我自己覺得在新三板上的企業(yè)，剛才徐總講陪伴成長非常好。我自己團(tuán)隊(duì)有中國最優(yōu)秀企業(yè)資深高管成為我的合伙人，他們能把中國最好企業(yè)管理能灌輸給我們所投的企業(yè)，這是一種能力。還有我們有特別緊密的貸款合作機(jī)構(gòu)，在投了之后在流動(dòng)資金需求上可以做投貸聯(lián)動(dòng)，我每個(gè)案子基本堅(jiān)持投貸聯(lián)動(dòng)，這是我財(cái)務(wù)堅(jiān)持的基本觀點(diǎn)。市場上像我們這樣做的機(jī)構(gòu)比較多，新三板往好處走，如果大家都A股炒得搞很快交易退出，嘴里說這是好票搶都搶不上，這樣的市場就完蛋了。如果說企業(yè)三年后可以變成那個(gè)樣子，五年后能變成那個(gè)樣子，如果投資者討論這個(gè)問題時(shí)，企業(yè)好了市場也就會(huì)走到他應(yīng)該走的地步，而不要單純看交易量。

黃琳：您覺得問題它的門檻現(xiàn)在是在提高，市場化非市場化門檻的提高？

馮志：券商自己內(nèi)部根據(jù)業(yè)務(wù)做的完全理解，如果出了一條說現(xiàn)在要抬高門檻，或哪天突然關(guān)閘說足夠多了，這是最錯(cuò)誤的行為。我們在A股市場上承受的價(jià)值模式帶來的危害，它的價(jià)值在哪兒？是有一天會(huì)關(guān)門或提高門檻嗎？本來是中小企業(yè)可以隨意進(jìn)來的，現(xiàn)在要解決的問題是他不行沒規(guī)矩要出去，不要賣殼。這屆的監(jiān)管已經(jīng)在A股上管得沒什么了，但新三板如果提高了有很大的空間。

黃琳：請(qǐng)孟總說一下。

孟慶亮：現(xiàn)在順著馮總的話題往下說，我8月3號(hào)參加了內(nèi)核培訓(xùn)，要求掛牌業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和內(nèi)核業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人參加的培訓(xùn)。在會(huì)議上，確實(shí)股轉(zhuǎn)公司提出來審核的標(biāo)準(zhǔn)比原來有了提高，一個(gè)大家知道，兩年一期的營業(yè)收入不能低于一千萬。第二，凈資產(chǎn)不能低于三千萬，第三是融資，申報(bào)前的融資不能低于三千萬，三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)符合一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就可以。還有一個(gè)要求不能出現(xiàn)連續(xù)虧損，可能對(duì)于凈資產(chǎn)投融資有相應(yīng)的提高的要求。確實(shí)門檻之前有了一個(gè)比較大的提高，但同時(shí)掛牌部又說，如果真的是特別好的企業(yè)，比如類似生物制藥行業(yè)，一直在研發(fā)階段，現(xiàn)在進(jìn)展也不錯(cuò)，如果收入特別低，這種也是可以的，開了一條小口子。

券商本身由于現(xiàn)在人員的捉襟見肘，以及由于4月份主辦職業(yè)券商評(píng)價(jià)體系出來之后，每個(gè)月都發(fā)布負(fù)面清單，同時(shí)對(duì)券商執(zhí)行相應(yīng)處罰措施，所以很多證券公司基于風(fēng)險(xiǎn)這樣的考慮，門檻大幅度提高，導(dǎo)致了很多企業(yè)在擋在外面。這是我們說新三板之前面臨主要的問題就是說，可能是很多的中小微企業(yè)，它的質(zhì)量和規(guī)范度是良莠不齊的。在監(jiān)管加強(qiáng)的情況下，很有可能會(huì)對(duì)這個(gè)市場及對(duì)中介機(jī)構(gòu)帶來比較大的風(fēng)險(xiǎn)，我相信很多券商也是因?yàn)榻衲瓯O(jiān)管的加強(qiáng)收到了很多證監(jiān)局的處罰。所以這個(gè)是新三板面臨的一個(gè)問題，在今年新三板加強(qiáng)，以及可能門檻提高之后，這個(gè)問題會(huì)得到比較大的改善。

第二個(gè)問題，現(xiàn)在流動(dòng)性不足的問題，一個(gè)市場特別交易市場如果沒有流動(dòng)性，一級(jí)市場會(huì)受到比較大的影響，可能新三板融資功能會(huì)受到比較大的影響。不能說只強(qiáng)調(diào)新三板的融資功能，而不強(qiáng)調(diào)它的二級(jí)市場的交易功能。這個(gè)也是面臨的一個(gè)問題，而且這個(gè)問題監(jiān)管層、證監(jiān)會(huì)、主管公司也意識(shí)到，市場抱怨也比較多，可能正在研究推出相關(guān)政策制度紅利解決這個(gè)問題，因?yàn)榱鲃?dòng)性只能靠制度、靠政策來解決。

徐海嘯：前頭兩位嘉賓發(fā)言我很贊同，說了很多瓶頸，我們一直認(rèn)為進(jìn)入新三板，是中國證券市場唯一市場化的一個(gè)市場。在市場上剛開始跟股改系統(tǒng)老師討論這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，他們有句話讓我記憶非常深刻，他們說我們除了分開的標(biāo)準(zhǔn)以外，不要再問其他內(nèi)部掌握的標(biāo)準(zhǔn)等等東西。這個(gè)是跟我們現(xiàn)在A股市場，有很多窗口知道這種規(guī)則，這塊是很透明的。

而現(xiàn)在監(jiān)管加強(qiáng)是很好，但是不要說審批A股化，又開始出現(xiàn)很多不知道的，剛才前頭說的內(nèi)核標(biāo)準(zhǔn)，沒看到標(biāo)準(zhǔn)拿出一千萬，這樣的窗口制造出來。從把我們的投資理念我們這種思路，又從怎么發(fā)掘好企業(yè)，到了怎么尋找證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)的原則，去打聽這套原則到底是什么樣的，這樣這個(gè)市場才會(huì)迎來真正的瓶頸。

馮志：高度贊同，我很憂心忡忡的，很難受已經(jīng)看到風(fēng)險(xiǎn)。

黃琳：簡單總結(jié)，大家提得最多的不是市場上大家擔(dān)心投資退出流動(dòng)性的問題，大家更關(guān)注的是監(jiān)管的問題，監(jiān)管是好的，但更加擔(dān)心監(jiān)管的方向出了，不要回到老路上去。新三板應(yīng)該是走的是注冊制市場化的道路，投融資雙方才能夠在一個(gè)市場化的原則下，達(dá)到相輔相成合作共贏。時(shí)間已經(jīng)到了，再次以熱烈的掌聲感謝三位嘉賓的精彩分享。謝謝！

主持人：謝謝掌聲感謝黃琳女士的精彩主持。