今年以來，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（即新三板）市場規(guī)模不斷擴大，隨著新三板規(guī)模的擴大和掛牌企業(yè)資質的分化，市場分層已提上議程，如何分層也受到市場關注。

有助吸引更多參與者

目前，從市場整體情況來看，新三板掛牌公司從規(guī)模到業(yè)績、從估值到流動性，各方面分化很大。總資產方面，目前齊魯銀行已超過千億元，而香鼎訊互動等僅有百余萬元；業(yè)績方面，東海證券今年上半年凈利潤超過17億元，而福建國航等虧損過億元。交易方式上，816家企業(yè)采取做市轉讓，其余的多采取協(xié)議轉讓。申萬宏源證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明表示，掛牌公司間的巨大差異，一方面給新三板的日常監(jiān)管產生壓力，另一方面也對個人和機構投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿?、投資價值的標的造成困擾。“新三板在保證最大包容性的同時，也需要相應的制度安排來滿足各方市場參與主體的不同訴求，市場分層的必要性因此凸顯。”

從市場主體來看，通過市場分層，掛牌企業(yè)可以選擇符合自身要求的層次和板塊，如發(fā)展較為成熟的企業(yè)可直接選擇有較高標準的板塊掛牌，初始階段的企業(yè)可選擇首先進入門檻較低的層次，承擔相對較少的掛牌成本。

就投資者而言，目前掛牌公司家數(shù)眾多、質地參差不齊，投資風險也相對較大。通過市場分層，可將不同風險特征的公司分開，降低信息不對稱程度；也為投資者進行估值提供較為可靠的參照體系，降低決策成本。就監(jiān)管層而言，實施市場分層可在不同層次實施相應的管理標準，以便在未來推行競價交易、投資者適當性管理等制度，以及豐富優(yōu)先股、可轉債等市場產品時，可有針對性地進行分類監(jiān)管。

“從海外場外市場經驗看，一個綜合性市場的基礎性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可增強市場包容性，使得服務下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質公司和更多的投資者，與其他市場形成良性競爭格局。”桂浩明說。

信披可作分層主線

美國納斯達克市場也曾經歷過分層制度的變革。1982年，納斯達克引入90秒內報告成交量的全國市場系統(tǒng)，第一次分為全國市場和小型資本市場。到了2006年，納斯達克注冊為全國性證券交易所，在兩層的基礎上又增加了一個層次，并重新規(guī)劃為納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場等3個層次的格局。

民生證券分析師伍艷艷表示，從國外成熟市場經驗來看，分層標準主要趨向于3個方面：一是信息披露制度。與所分層次相對應，信息披露的要求也依次對應為非常嚴格、嚴格、寬松等。層次越高，對應的信息披露標準就越嚴格。二是公司的財務標準。層次越高，掛牌公司的財務標準越高。如果已掛牌企業(yè)不能達到或維持相應標準，將會被降至較低板塊或退出市場。三是公司治理程度。不同的要求主要集中在掛牌公司流動性、股東人數(shù)等方面。

今年5月份下發(fā)的《關于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導意見》明確提出，中國證監(jiān)會負責“指導全國股轉系統(tǒng)根據(jù)掛牌公司特點制定差異化的信息披露標準”。“這句話實際上反映出新三板今后分層的標準之一，可能就是依據(jù)掛牌公司特點而制定差異化的信息披露標準。也就是說，信息披露標準將成為分層的一個依據(jù)。”伍艷艷說。

在今年7月，全國股轉公司監(jiān)事長鄧映翎也曾表示，新三板未來將做分層設計，分層設計的核心就是提供流動性。這意味著，股票的流動性指標也有可能成為新三板分層的考慮重點。

桂浩明認為，新三板應將信息披露作為分層主線，信息披露是公司進入資本市場并持續(xù)掛牌要承擔的義務，相應的以流動性作為主要權利來對等補償，不同程度和質量的信批對應競價、做市和協(xié)議等不同的轉讓方式。“分層應堅持市場化方向，采取權利和義務對等原則。掛牌公司在哪個層次掛牌，應是市場參與各方共同選擇的結果。”他說。