關(guān)鍵詞：新財(cái)富；財(cái)政

　　面對(duì)當(dāng)前的強(qiáng)勁復(fù)蘇，許多投資者開(kāi)始轉(zhuǎn)而關(guān)注更長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在很大程度上是由國(guó)家預(yù)算中直接的公共開(kāi)支或銀行貸款下間接的準(zhǔn)財(cái)政操作推動(dòng)的，中國(guó)的財(cái)政狀況正在成為焦點(diǎn)。此外，2009-2010年財(cái)政赤字有可能從前幾年基本收支平衡的狀態(tài)急劇擴(kuò)大到GDP的4-5%。

　　官方承認(rèn)的債務(wù)水平很低

　　雖然有關(guān)政府財(cái)力的衡量標(biāo)準(zhǔn)不只一個(gè)，但在我們看來(lái)，其中最重要的一個(gè)是政府最初的債務(wù)水平。在實(shí)際操作中，原來(lái)債務(wù)水平低的政府可以連續(xù)多年承受較大規(guī)模的赤字并保持財(cái)政的穩(wěn)健性；而最初債務(wù)水平高的政府即使維持了預(yù)算平衡，甚至還有盈余，仍有可能被認(rèn)為財(cái)政狀況難以持續(xù)。

　　2008年，中國(guó)的政府債務(wù)為GDP的18%(合5.3萬(wàn)億元)。根據(jù)《馬斯特里赫特條約》，歐盟成員國(guó)須將政府債務(wù)水平維持在GDP的60%以下。雖然對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言并不存在這樣的硬性規(guī)定，但是一個(gè)普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)是GDP的45%，超過(guò)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)政的可持續(xù)性就會(huì)成問(wèn)題。顯然，中國(guó)政府的債務(wù)水平遠(yuǎn)低于上述標(biāo)準(zhǔn)，與世界許多其他經(jīng)濟(jì)體相比也是很低的。

　　應(yīng)考慮或有財(cái)政負(fù)債

　　要想全面評(píng)估政府的財(cái)政狀況是否穩(wěn)健，就必須考慮或有財(cái)政負(fù)債問(wèn)題。中國(guó)的或有財(cái)政負(fù)債主要有三類(lèi)：第一，大型國(guó)有銀行重組和注資前的不良貸款；第二，養(yǎng)老體制改革的轉(zhuǎn)型成本；第三，地方政府的債務(wù)。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)，不良貸款損失約為3.6萬(wàn)億元，養(yǎng)老體制改革的轉(zhuǎn)型成本約為1.6萬(wàn)億元。由于中國(guó)不允許地方政府出現(xiàn)財(cái)政赤字和承擔(dān)債務(wù)，各地政府在實(shí)際操作中對(duì)其負(fù)債方式進(jìn)行了各種改革。據(jù)財(cái)政部下屬的一個(gè)官方智囊機(jī)構(gòu)估計(jì)，2008年地方政府正式及或有的隱性債務(wù)高達(dá)4萬(wàn)億元。如果加上或有財(cái)政負(fù)債，2008年中國(guó)政府的債務(wù)總額將高達(dá)14.5萬(wàn)億，占當(dāng)年GDP的48%，是官方承認(rèn)債務(wù)水平的兩倍多，并超過(guò)了新興市場(chǎng)45%的上限。

　　不應(yīng)忽略資產(chǎn)負(fù)債表的

　　“資產(chǎn)”項(xiàng)目

　　我們認(rèn)為，這一看似很高的政府債務(wù)水平(在加入或有負(fù)債之后)實(shí)際上大幅夸大了中國(guó)財(cái)政可持續(xù)性面臨的真實(shí)威脅。這是因?yàn)橹袊?guó)政府的資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)”項(xiàng)目極為強(qiáng)勁。

　　首先，中國(guó)政府擁有規(guī)模龐大的流動(dòng)資產(chǎn)—現(xiàn)金。截至2008年底，中央政府財(cái)政在銀行系統(tǒng)的存款余額達(dá)到1.8萬(wàn)億元，占GDP的6%。此外，其他政府和準(zhǔn)政府部門(mén)在銀行系統(tǒng)的存款也高達(dá)2.2萬(wàn)億元，占GDP的7%。且這兩個(gè)數(shù)額在過(guò)去5年中一直快速增長(zhǎng)。

　　其次，官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中央政府和地方政府擁有的國(guó)有企業(yè)股權(quán)(而非資產(chǎn))按2007年的面值計(jì)算合計(jì)達(dá)到14.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于2008年GDP的48%。這與政府的債務(wù)總額(包括或有負(fù)債)大體相當(dāng)。而過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)改革已經(jīng)使中國(guó)的國(guó)有企業(yè)脫胎換骨，例如，2003-2007年，中國(guó)一定規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額達(dá)到8萬(wàn)億元，其中45%來(lái)自國(guó)有企業(yè)。另一個(gè)例子是銀行(建行、中行、工行)、石油(中石油、中石化、中海油)、電信(中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通)等三類(lèi)大型上市公司中，國(guó)家所持股份的市值達(dá)5.5萬(wàn)億元，相當(dāng)于2008年GDP的18%。

　　再次，不要忘記還有土地。在中國(guó)，非農(nóng)業(yè)用地主要為國(guó)家所有。理論上，農(nóng)業(yè)用地為農(nóng)民集體所有，但實(shí)際上也處于政府的有效控制之下，因?yàn)檎梢杂眠h(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格從農(nóng)民手中征用土地。我們不會(huì)試圖估計(jì)政府所控制的土地的市場(chǎng)價(jià)值，但是我們認(rèn)為，國(guó)家直接或間接擁有的土地是政府手中最大、最有價(jià)值的資產(chǎn)。讓我們來(lái)看一組粗略的數(shù)據(jù)：據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，2004-2008年，土地出讓為國(guó)家預(yù)算累計(jì)帶來(lái)4.1萬(wàn)億元收入，大約相當(dāng)于2008年GDP的14%。且官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)傾向于低報(bào)實(shí)際土地出讓收入。

　　財(cái)政穩(wěn)健性的壓力測(cè)試

　　對(duì)于財(cái)政狀況的負(fù)面影響是否會(huì)威脅中長(zhǎng)期的財(cái)政穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了一項(xiàng)壓力測(cè)試。結(jié)果顯示，對(duì)財(cái)政可持續(xù)性及其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的潛在負(fù)面影響的擔(dān)憂(yōu)是沒(méi)有根據(jù)的。盡管在最不利的情況下，政府債務(wù)總額(包括或有負(fù)債)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)45%的標(biāo)準(zhǔn)，但只要擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策不延續(xù)到2010年以后，其債務(wù)狀況仍然是可持續(xù)的。這是因?yàn)槠淇傮w債務(wù)水平將于2010年達(dá)到最高點(diǎn)后開(kāi)始下降，并于2014年降至45%以下。即使按國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)(傳統(tǒng)的負(fù)債類(lèi)指標(biāo))，中國(guó)的財(cái)政狀況也是良好的；中央和地方政府擁有的大量資產(chǎn)(如現(xiàn)金儲(chǔ)備、國(guó)有企業(yè)、土地等)則進(jìn)一步加強(qiáng)了這一財(cái)政狀況。

　　通過(guò)對(duì)財(cái)政狀況的盤(pán)點(diǎn)，我們認(rèn)為，首先，穩(wěn)健的財(cái)政狀況使中國(guó)比其他國(guó)家更有條件實(shí)施反周期政策，以應(yīng)對(duì)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下滑。其次，政府為實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中的投資項(xiàng)目而產(chǎn)生的債務(wù)所提供的顯性或隱性擔(dān)保是可信的。再次，政府應(yīng)當(dāng)有能力為將來(lái)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整(如建立廣泛的基本的社會(huì)保障系統(tǒng))提供資金，以刺激中長(zhǎng)期的國(guó)內(nèi)消費(fèi)。