如果說(shuō)創(chuàng)業(yè)是一道填空題，可以有很大的空間自由發(fā)揮創(chuàng)造；那么走向資本市場(chǎng)就是一道選擇題，余地很小。

成立短短幾年的匯量科技就遇到了選擇難題。

今年年初，匯量科技董事會(huì)欲摘牌新三板，但卻被股東大會(huì)無(wú)情否決。

呆在新三板，估值上不去；沖向A股，風(fēng)險(xiǎn)又頗大。擁有眾多股東的匯量科技顯然非常糾結(jié)：

進(jìn)退皆不是，出路在何方？

離開(kāi)還是留下，這是一個(gè)問(wèn)題。

2018年2月9日，匯量科技公告，公司2018年第一次臨時(shí)股東大會(huì)駁回了董事會(huì)有關(guān)終止掛牌新三板的議案。

成立于2012年的匯量科技從事移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷，受益于海外營(yíng)銷紅利，只用了不到4年時(shí)間就坐穩(wěn)了新三板移動(dòng)營(yíng)銷頭把座椅，市值最高時(shí)曾超百億。

相關(guān)財(cái)報(bào)顯示，2016年，匯量科技分別錄得約20億元營(yíng)收和2億元凈利潤(rùn)。同年新三板上僅有南通三建、亞錦科技、英雄互娛等24家非金融、類金融企業(yè)凈利潤(rùn)超過(guò)匯量科技。

今年1月下旬，匯量科技董事會(huì)審議通過(guò)提案，以“公司自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展及資本市場(chǎng)上的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的需要”為由，擬申請(qǐng)從新三板摘牌。

當(dāng)時(shí)董事會(huì)公告稱“公司實(shí)際控制人及相關(guān)負(fù)責(zé)人就相關(guān)事宜與公司其他股東進(jìn)行了充分溝通與協(xié)商”，但不到半個(gè)月就被股東大會(huì)“打臉”。

臨時(shí)股東大會(huì)公告顯示，2018年2月7日，包括股東授權(quán)委托代表在內(nèi)的47名匯量科技股東出席了股東大會(huì)，持有表決權(quán)的股份占公司股份總數(shù)超過(guò)60%。

表決情況是，同意摘牌的股份約占三成，約2/3表決權(quán)股份棄權(quán)，反對(duì)股數(shù)為總數(shù)的1.5%。

而根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》，股東大會(huì)關(guān)于終止掛牌的事項(xiàng)須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

不過(guò)后續(xù)公告中匯量科技表示，公司仍在就資本市場(chǎng)規(guī)劃事項(xiàng)進(jìn)行可行性分析及論證，公司及有關(guān)各方就本次重大事項(xiàng)仍在謹(jǐn)慎論證中，尚未最終確定。

公司的董事會(huì)和股東大會(huì)為何會(huì)在是否摘牌這件大事上出現(xiàn)如此大的分歧？

這或許是因?yàn)閰R量科技在資本市場(chǎng)上的方向充滿了糾結(jié)和迷茫。

作為一家市值在獨(dú)角獸級(jí)別的企業(yè)，匯量科技自然對(duì)更高層次的資本市場(chǎng)有所期待。公開(kāi)資料顯示，早在2017年3月7日，公司就進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段，目前正在接受興業(yè)證券輔導(dǎo)。

但是匯量科技的上市之路很難不受到行業(yè)的掣肘，其所屬的數(shù)字營(yíng)銷行業(yè)交易的大多為虛擬產(chǎn)品，真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況較難核實(shí)，是證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

一個(gè)例證是，2017年上會(huì)的移動(dòng)營(yíng)銷企業(yè)——挖金客、博拉網(wǎng)絡(luò)、全時(shí)天地，無(wú)一例外，全部折戟。  

拋開(kāi)上市這條路，匯量科技不外乎兩條路：被并購(gòu)或是留在新三板。

不妨先來(lái)看一下部分A股涉及數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)上市公司的估值水平:

（數(shù)據(jù)截止至2018年4月11日）

A股上純粹的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷企業(yè)并不多，大部分是“半路出家”。典型的例如明家聯(lián)合，原從事電涌保護(hù)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；又如聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)，原來(lái)的主營(yíng)是化學(xué)原料、化學(xué)制品制造。

從上表中可以看到，轉(zhuǎn)型數(shù)字營(yíng)銷的上市公司估值近期大幅下滑，如明家聯(lián)合下跌77.15%，金剛玻璃下跌83.83%。這也意味著上市公司在收購(gòu)數(shù)字營(yíng)銷企業(yè)時(shí)難以實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)的估值套利。

下表是某些數(shù)字營(yíng)銷公司被上市公司收購(gòu)時(shí)的估值情況。

可以看到，上市公司給出的估值很少超過(guò)收購(gòu)當(dāng)年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的15倍。這樣的價(jià)格對(duì)于當(dāng)前市盈率約26倍的匯量科技而言，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是無(wú)法接受的。

如果從動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)看，差距可能更大。事實(shí)上，A股近期也很少有上市公司再收購(gòu)數(shù)字營(yíng)銷標(biāo)的。

更何況，以匯量科技如此大的體量，有并購(gòu)意愿的上市公司中能夠吃得下的并購(gòu)方也極其有限。 

倘若不能上市也不能被并購(gòu)，留在新三板就是無(wú)奈中最好的選擇。

匯量科技的主營(yíng)是移動(dòng)數(shù)字營(yíng)銷，隨著海外市場(chǎng)手機(jī)終端增速下滑、市場(chǎng)趨勢(shì)成熟，增速放緩是個(gè)大概率事件。

此外，匯量科技還面臨著國(guó)際領(lǐng)先的數(shù)字營(yíng)銷企業(yè)或其他立足國(guó)內(nèi)針對(duì)海外市場(chǎng)的數(shù)字營(yíng)銷企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

如果海外市場(chǎng)成長(zhǎng)性變慢，業(yè)務(wù)難以持續(xù)高增長(zhǎng)，眾多投資者可能會(huì)尋求退出的途徑。而從新三板退市無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致資本套現(xiàn)困難，這或許是股東大會(huì)否決退市的原因。

匯量科技A輪融資于2014年10月完成，網(wǎng)易和琢石投資領(lǐng)投共1200萬(wàn)美元；B輪融資于2015年7月獲得，上海東方傳媒集團(tuán)和湖南廣電集團(tuán)參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金領(lǐng)投，中信建投證券旗下投資基金跟投共2億元人民幣。

2016年的7月份，匯量科技曾以每股59.27元（除權(quán)后14.82元）的價(jià)格實(shí)施了一次定增，募資5.22億元，參與定增的對(duì)象包括芒果文創(chuàng)基金、廣州越秀產(chǎn)業(yè)旗下投資基金、上海敦鴻資產(chǎn)管理旗下基金等15只基金及4個(gè)自然人投資者。

以匯量科技2016年的每股收益計(jì)算，這次定增的估值高達(dá)25倍，定增價(jià)較每股凈資產(chǎn)溢價(jià)近18倍。在資本市場(chǎng)路徑不確定性較高的情況下，這些資本特別是國(guó)有資本背后可能也有著較大的套現(xiàn)壓力。

而形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，匯量科技要在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，可能也需要更多的融資來(lái)支持。