(原標(biāo)題：股轉(zhuǎn)新政“三把火”，春風(fēng)又度新三板 ——股轉(zhuǎn)公司10月26日新政點(diǎn)評(píng))

　　一、股轉(zhuǎn)公司出臺(tái)新政優(yōu)化新三板融資、定價(jià)及資源配置功能

　　2018年10月26日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布實(shí)施新制定的《關(guān)于掛牌公司股票發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第1-4號(hào)》和新修訂的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》，發(fā)布實(shí)施《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引》《掛牌公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)問答》《掛牌公司權(quán)益變動(dòng)與收購(gòu)業(yè)務(wù)問答》，同時(shí)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商評(píng)價(jià)辦法(試行)》，對(duì)新三板市場(chǎng)股票定向發(fā)行制度、并購(gòu)重組制度、做市商制度等存量制度進(jìn)行優(yōu)化改革。

　　資本市場(chǎng)的三大功能包括融資、定價(jià)以及資源配置。10月26日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺(tái)的三大新制度圍繞新三板市場(chǎng)的融資功能、定價(jià)功能、資源配置功能作了一定的優(yōu)化。融資功能方面，新制度主要提高了新三板企業(yè)定向增發(fā)的發(fā)行效率，具體政策包括實(shí)施并聯(lián)審查機(jī)制、推出授權(quán)發(fā)行制度并落實(shí)相關(guān)監(jiān)管規(guī)則等。定價(jià)功能方面，新制度的主要貢獻(xiàn)在于建立了做市商評(píng)價(jià)機(jī)制，通過“引導(dǎo)-激勵(lì)”的方式提高做市商做市質(zhì)量，提高做市企業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性以優(yōu)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。在資源配置功能方面，新制度著重優(yōu)化了現(xiàn)有并購(gòu)重組制度，一方面是提高了新三板并購(gòu)重組的交易效率，另一方面則是規(guī)范了并購(gòu)市場(chǎng)上存在的“久停不復(fù)”等不合理現(xiàn)象。

　　二、存量制度優(yōu)化方向遵循“放管服”改革思路，提高效率是共同特征

　　整體來看，10月26日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)新三板市場(chǎng)股票定向發(fā)行制度、并購(gòu)重組制度、做市商制度等存量制度進(jìn)行的優(yōu)化與“放管服”改革思路高度契合。橫向?qū)Ρ瓤?，提高市?chǎng)效率是三大制度的共同特征。

　　2.1 發(fā)行制度改革提高融資效率，授權(quán)發(fā)行金額仍有提升空間

　　發(fā)行制度重點(diǎn)提高企業(yè)定增過程中內(nèi)部決策及外部審查效率，同時(shí)也針對(duì)防范監(jiān)管套利、違規(guī)發(fā)行行為明確了相關(guān)的制度規(guī)定。有利于新三板企業(yè)融資效率的提高以及融資生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化。

　　圍繞提高發(fā)行效率的方向，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主要通過以下三項(xiàng)細(xì)則優(yōu)化提高了新三板企業(yè)定增過程中的內(nèi)部決策流程以及外部備案審查流程：一是將原有的“串聯(lián)式”備案審查機(jī)制優(yōu)化為“并聯(lián)式”備案審查機(jī)制，將審查出函的時(shí)間縮短約20天，降低資金閑置時(shí)間。二是提出了授權(quán)發(fā)行制度，允許符合規(guī)定的掛牌公司股東大會(huì)一次審議、董事會(huì)分期實(shí)施的授權(quán)發(fā)行機(jī)制。當(dāng)前授權(quán)發(fā)行范圍限定授權(quán)期限內(nèi)累計(jì)募集資金不超過1000萬(wàn)元，但預(yù)留了政策成熟后放寬標(biāo)準(zhǔn)的接口。從今年新三板市場(chǎng)的定增案例來看，約有26%的企業(yè)年內(nèi)累計(jì)募資金額小于1000萬(wàn)元，直接受益于這一政策;三是降低了新三板企業(yè)定向增發(fā)的信息披露成本與中介機(jī)構(gòu)核查成本，對(duì)于不以融資為直接目的的發(fā)行，不再要求公司進(jìn)行募集資金必要性和合理性分析;對(duì)募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的，不再?gòu)?qiáng)制要求量化測(cè)算。

　　除提高發(fā)行效率外，本輪制度優(yōu)化也明確了股票發(fā)行中強(qiáng)制回避表決的監(jiān)管要求，避免監(jiān)管套利;明確了終止審查的具體情形及終止審查相配套的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。從監(jiān)管角度進(jìn)一步凈化新三板企業(yè)融資生態(tài)。

　　2.2 并購(gòu)重組制度優(yōu)化交易環(huán)境，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易最為受益

　　并購(gòu)重組制度的改進(jìn)同樣圍繞交易效率提高以及交易環(huán)境優(yōu)化的方向展開。從提高交易效率的角度看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)完善了重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，豁免了特定情形下的內(nèi)部信息與知情人報(bào)備，新增了配套融資的相關(guān)監(jiān)管要求與罰則。從優(yōu)化交易環(huán)境的角度看，本輪制度優(yōu)化的主要工作則在于對(duì)申請(qǐng)延期恢復(fù)轉(zhuǎn)讓的審議程序，保護(hù)投資者交易權(quán)利。除以上調(diào)整外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證券期貨法律適用意見，明確重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人的限制，并允許不符合股票公開轉(zhuǎn)讓條件的資產(chǎn)持有人以受限投資者身份參與認(rèn)購(gòu)。從優(yōu)化交易環(huán)境的的角度看，本輪政策優(yōu)化的重點(diǎn)則在于改進(jìn)重組停牌安排，完善權(quán)益變動(dòng)信息披露要求。

　　并購(gòu)重組制度優(yōu)化具有一定的受眾面，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易最為受益。隨著新三板的發(fā)展，部分企業(yè)通過并購(gòu)重組謀求進(jìn)一步成長(zhǎng)的需求有所增加。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)， 2017年以來新三板企業(yè)共公告134例重大資產(chǎn)重組，并購(gòu)重組的政策優(yōu)化具有一定的受眾面。在134例并購(gòu)重組方案中，87例為發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)層面的政策優(yōu)化以及證監(jiān)會(huì)層面明確重大資產(chǎn)重組中發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)發(fā)行人數(shù)不再受35人的限制，無疑進(jìn)一步提升了政策優(yōu)化的效果。

　　2.3 做市商考評(píng)機(jī)制有利于提升優(yōu)質(zhì)做市企業(yè)流動(dòng)性

　　做市商考評(píng)機(jī)制是一個(gè)“引導(dǎo)-激勵(lì)”機(jī)制，有利于優(yōu)質(zhì)做市企業(yè)的流動(dòng)性提升。做市商考評(píng)機(jī)制著重從做市規(guī)模、流動(dòng)性提供和報(bào)價(jià)質(zhì)量三個(gè)方面考察做市商的做市質(zhì)量。在評(píng)價(jià)結(jié)果的基礎(chǔ)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擬對(duì)評(píng)價(jià)排名靠前的做市商進(jìn)行季度轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)減免和年度評(píng)優(yōu)。我們認(rèn)為這一機(jī)制將提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動(dòng)性，提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，一定程度解決市場(chǎng)上存在的報(bào)價(jià)價(jià)差過寬，“做市變?yōu)橥顿Y”等問題，原因有三：一是得分機(jī)制中向做市股票市值，企業(yè)流動(dòng)性方面傾斜，激勵(lì)做市商選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)。二是若按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)測(cè)算，全市場(chǎng)做市商轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)平均降低55%，這將切實(shí)形成激勵(lì)并提高做市商的做市質(zhì)量，第三，當(dāng)前做市商的退出企業(yè)做市的市場(chǎng)化機(jī)制未變，新得分機(jī)制下做市商對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的偏好進(jìn)一步提高。

　　三、存量制度優(yōu)化夯實(shí)改革基礎(chǔ)，期待精細(xì)化分層推出形成突破

　　新三板服務(wù)中小微企業(yè)的定位不變，本輪制度優(yōu)化是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)揮好新三板服務(wù)中小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)主陣地作用的重要舉措，它優(yōu)化了原有的發(fā)行制度、并購(gòu)重組制度、做市商制度，提高了新三板市場(chǎng)融資功能、資源配置功能以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。但我們認(rèn)為，存量制度的優(yōu)化可以夯實(shí)引入增量制度的基礎(chǔ)，但難以替代“增量制度”盤活新三板市場(chǎng)并發(fā)揮好新三板服務(wù)中小微企業(yè)主陣地的作用。

　　我們一直認(rèn)為，完善創(chuàng)新層設(shè)置或?qū)崿F(xiàn)精細(xì)化分層的“增量”制度是真正地盤活新三板市場(chǎng)，真正助力新三板服務(wù)中小微企業(yè)。新三板部分企業(yè)在業(yè)績(jī)以及規(guī)范性上可比肩主板企業(yè)，存在推進(jìn)精細(xì)化分層制度的空間。2018年上半年，新三板中有216家企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)超過創(chuàng)業(yè)板的中位數(shù)水平，占比2.02%;832家企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)超過創(chuàng)業(yè)板的下四分位數(shù)水平，占比7.79%。上述利潤(rùn)規(guī)模“比肩”創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的新三板企業(yè)具有高于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)性。對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的差異化分層管理，小范圍地探索并實(shí)施匹配紅利制度，一方面直接有利于盤活這部分優(yōu)秀企業(yè)，另一方面則為新三板市場(chǎng)形成良好的示范效應(yīng)，打通新三板的良性循環(huán)生態(tài)并提高市場(chǎng)服務(wù)中小微企業(yè)的能力。

　　(本文轉(zhuǎn)載自：廣證恒生新三板研究極客)