近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于同意東來涂料技術(shù)（上海）股份有限公司首次公開發(fā)行股票注冊(cè)的批復(fù)》，東來涂料將在不久后登陸科創(chuàng)板上市。

由于科創(chuàng)板新股可能出現(xiàn)首日破發(fā)現(xiàn)象，投資者面對(duì)新股需要從行業(yè)地位、業(yè)績(jī)、競(jìng)爭(zhēng)能力等方面深入分析，進(jìn)行科學(xué)的估值，以免盲目追高被套。

外患跨國(guó)巨頭圍攻  內(nèi)憂汽車銷量下滑

招股書顯示，東來涂料主營(yíng)業(yè)務(wù)為提供基于先進(jìn)石化化工新材料研發(fā)的高性能涂料產(chǎn)品，包括汽車售后修補(bǔ)涂料、新車內(nèi)外飾件及車身涂料、3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域涂料，其中，銷售汽車售后修補(bǔ)涂料的同時(shí)公司提供專業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)顏色調(diào)配服務(wù)。

在獲得汽車原廠認(rèn)證或汽車主機(jī)廠供應(yīng)商準(zhǔn)入資格的主流汽車售后修補(bǔ)涂料品牌中，中國(guó)的汽車售后涂料市場(chǎng)呈現(xiàn)“5+3+2+1”的市場(chǎng)格局：美國(guó)龐貝捷（PPG）、德國(guó)巴斯夫（BASF）等5 家歐美品牌；立邦（Nippon Paint）等3 家日本品牌；金剛化學(xué)（KCC）等2 家韓國(guó)品牌，唯一的中國(guó)品牌就是東來涂料（Donglai）。

2019 年 10 月，中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)年會(huì)發(fā)布了“汽車涂料中國(guó)專利統(tǒng)計(jì)分析年度報(bào)告”，公司名列中國(guó)所有汽車涂料企業(yè)第三，前五名的其他企業(yè)均為全球性的涂料行業(yè)跨國(guó)公司或其下屬子公司。

招股書顯示，有兩家A股上市公司與東來涂料具有可比性：廣信材料（股票代碼：300537）主營(yíng)業(yè)務(wù)為油墨及涂料，其中涂料業(yè)務(wù)與東來涂料在應(yīng)用領(lǐng)域上及產(chǎn)品類型上相似度較高；金力泰（股票代碼：300225）主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入主要來源于汽車涂料和工業(yè)涂料，客戶主要集中于國(guó)內(nèi)商用車整車生產(chǎn)企業(yè)以及其他工業(yè)企業(yè)。

招股書顯示，2020 年 1-6 月，東來涂料營(yíng)業(yè)收入達(dá)1.70億元，同比降低23.88%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)3110.12萬元，同比下降21.78%。

上市公司2020 年半年報(bào)顯示，廣信材料2020 年 1-6 月，營(yíng)業(yè)收入達(dá)2.97億元，同比下降26.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)1808.04萬元，同比下降65.47%。

2020 年上半年，金力泰營(yíng)業(yè)收入達(dá)3.37億元，同比下降7.07%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)1535.60萬元，同比下降5.36%。

橫向比較可見，東來涂料營(yíng)收規(guī)模最小，但凈利潤(rùn)最多，表明公司盈利能力較強(qiáng)。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度方面，三家公司應(yīng)該都受到汽車行業(yè)景氣度低迷和新冠疫情影響，全部下降，其中東來涂料的降幅位居中流。

值得注意的是，招股書“特別風(fēng)險(xiǎn)提示”部分稱，2018 年、2019 年國(guó)內(nèi)乘用車銷量出現(xiàn)連續(xù)下滑。由于隨著車輛使用年限增長(zhǎng)，車主在發(fā)生“小刮蹭”后維修意愿及維修頻率都會(huì)有所降低，因此如果汽車銷量繼續(xù)下滑，新車銷量不足以彌補(bǔ)超過五年使用年限的車輛數(shù)量，則汽車保有量中使用年限短、成新度高的新車數(shù)量會(huì)減小，公司汽車售后修補(bǔ)涂料業(yè)務(wù)的下游市場(chǎng)需求將會(huì)下降。

公司新車內(nèi)外飾件涂料業(yè)務(wù)的主要客戶為汽車主機(jī)廠的零配件供應(yīng)商；新車車身涂料業(yè)務(wù)主要客戶為汽車主機(jī)廠。若未來汽車銷量持續(xù)下滑，將影響公司下游市場(chǎng)的需求總量，進(jìn)而影響客戶的采購(gòu)量，存在對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來不利的影響的風(fēng)險(xiǎn)。

毛利率相對(duì)較高但趨于下降

根據(jù)招股說明書，2017-2019年，東來涂料主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 48.26%、46.44%、45.76%。

上市公司2019年年報(bào)顯示，2018年廣信材料主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.29億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本3.90億元，毛利率38.00%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8.07億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本4.85億元，毛利率39.90%。

2018年金力泰主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.87億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本6.34億元，毛利率19.44%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.53億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本5.55億元，毛利率26.29%。

數(shù)據(jù)顯示，東來涂料毛利率在三家公司中相對(duì)最高，廣信材料毛利率差距不大，但金力泰差距較大。東來涂料自信地表示，金力泰主要為各類型卡車、客車等商用車汽車主機(jī)廠客戶提供汽車新車車身電泳涂料，公司主要為乘用車提供修補(bǔ)涂料及新車車身、內(nèi)外飾件涂料等，同時(shí)作為極少可以進(jìn)入主流乘用車主機(jī)廠原廠認(rèn)證或汽車主機(jī)廠供應(yīng)商準(zhǔn)入資格的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，公司產(chǎn)品品質(zhì)及服務(wù)水平在行業(yè)排名靠前，因此毛利率相對(duì)較高。

不過，東來涂料毛利率有逐年下降趨勢(shì)，這是為什么？

東來涂料表示公司主要原材料包括樹脂、溶劑、顏填料、助劑等石化化工材料，直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例在70%左右。如果經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，而公司不能有效降本提效、 維持產(chǎn)品價(jià)格議價(jià)能力，存在毛利率下降、業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

而在“主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成”部分的圖表顯示，公司不僅直接材料費(fèi)用逐年上漲，制造費(fèi)用也是節(jié)節(jié)攀升，尤其是在主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的比例上升較快。

公司稱，2018 年制造費(fèi)用增長(zhǎng)較多主要是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)折舊等的增長(zhǎng)，其中二期生產(chǎn)線于 2017 年 9 月轉(zhuǎn)固 4,709.46 萬元，剩余的尾款 54.77 萬 元于 2017 年 12 月轉(zhuǎn)固。

面臨競(jìng)爭(zhēng)研發(fā)投入不遺余力

招股書顯示，2017、2018、2019年，東來涂料研發(fā)費(fèi)用分別為2263.44萬元、2318.83萬元、2697.53萬元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為5.18%、5.06%、5.77%。

上市公司年報(bào)顯示，2017、2018、2019年，廣信材料研發(fā)費(fèi)用分別為1859.91萬元、3036.83萬元、3964.59萬元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.14%、4.75%、4.90%。

2017、2018、2019年，金力泰研發(fā)費(fèi)用分別為2372.81萬元、2659.48萬元、2867.28萬元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為2.97%、3.29%、3.52%。

橫向比較可見，東來涂料的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例相對(duì)最高，但在2018年略有減少，其他兩家公司均保持持續(xù)增長(zhǎng)，不過東來涂料在2019年的增長(zhǎng)較大，算是有所補(bǔ)償。

公司研發(fā)投入水平高顯示危機(jī)感和進(jìn)取心強(qiáng)，產(chǎn)品技術(shù)含量高，可能與面臨跨國(guó)公司巨大競(jìng)爭(zhēng)壓力有關(guān)，畢竟汽車行業(yè)是發(fā)達(dá)國(guó)家的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，公司目前的行業(yè)地位來之不易。

可比公司涉及熱點(diǎn)概念 行業(yè)地位決定估值

在A股市場(chǎng)中，廣信材料、金力泰都屬于化工板塊，東來涂料應(yīng)該也是同一陣營(yíng)。截至2020年9月22日收盤，流通市值24.6億元的廣信材料股價(jià)達(dá)19.61元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)104.7。由于該股是涉及光刻機(jī)熱點(diǎn)概念的創(chuàng)業(yè)板股票，因此最近才有過20%漲停板。

流通市值達(dá)65.3億元的金力泰股價(jià)為13.97元，動(dòng)態(tài)市盈率為222.5。由于涉及光刻機(jī)、殼資源等熱點(diǎn)概念，目前股價(jià)相對(duì)4月1日低點(diǎn)5.07元已上漲接近兩倍，當(dāng)日剛剛創(chuàng)出新高14.40元。

對(duì)比可見，廣信材料、金力泰由于涉及熱點(diǎn)概念，頻受資金青睞，市盈率相當(dāng)高。相比之下，東來涂料目前沒有明顯涉及熱點(diǎn)概念，全靠自身的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性打拼市場(chǎng)，且公司受汽車行業(yè)景氣度影響較大，因此估值可能不如上述兩家公司。但由于公司在汽車涂料行業(yè)的地位較高，且是自主品牌的龍頭，因此估值可能也不錯(cuò)。